中國經濟由高速到中速背后是經濟結構和增長動力轉換，是一種平衡轉向另一種平衡，現在經過6年的回落以后，已經非常接近底部，過度看空中國經濟前景理由不足。預計2016年下半年或者2017年上半年會觸底。

一季度的信息出來以后，大家比較樂觀的估計，需要討論的問題經濟是基本回升還是開始探底，今天的題目是《短期回升還是觸底》。由高速到中速：背后是經濟結構和增長動力轉換，是一種平衡轉向另一種平衡。高速增長供求是一種狀態(tài)，中速增長是另外一種狀態(tài)。由高速的供求平衡轉向中速的供求平衡，這個過程是經濟回落的過程，實際上也是一個轉型的過程。

　　我們在過去6年的時間經濟就是處在這樣一個轉型的過程中。底在何方？其實就是在尋找中速增長的一個新的平衡點。從需求側來講，我們過去三十多年主要是高投資，因為消費基本是比較平穩(wěn)的，而高投資主要是由三個部分組成，基礎設施占比20%，過去有段時間比較高是25%，房地產大概25%，也有說30%，制造業(yè)占比30%以上。這三項合起來可以解釋中國投資85%，剩下15%是農業(yè)和其他的。

　　制造業(yè)投資本身直接依賴于基礎設施、房地產和出口。所以，剛才三項實際上就是中國在過去比較長的一段時間我們三個最主要的需求。所以，高投資要觸底就是三只靴子要落地。目前的情況看，基礎設施的最高點是在2000年左右，最近幾年基礎設施投資一直是政府穩(wěn)增長的工具，有時候波動比較大。出口過去百分之二三十的增長，去年是負的增長。我是想說出口的回落，主要還是國內要素成本，勞動力的上升，出口競爭力在相對的下降。所以，這種回落也是有規(guī)律的。最近兩三年有個特殊的情況，全球范圍來講，所謂的貿易的投資增長速度低于經濟的增長速度，這對我們出口增長有一定的影響。

　　再就是房地產。房地產也有不同的判斷，有些人認為是周期變化，我們判斷它就是一個歷史性的拐點，原因就是構成房地產投資70%左右的城鎮(zhèn)居民歷史需求峰值大概是1200-1300萬套左右，這就是從一個比較長的時間來看，房地產的歷史需求峰值相當于一個天花板，這個歷史需求峰值是我在分析過程中比較強調的一個概念，我覺得這從本質上來講實際上是技術決定了相當長一段時間需求的所謂的天花板。房地產2014年這樣一個天花板已經達到了，達到了以后房地產投資的總量就是一個持平。所以，房地產投資在2014年的時候已經降到10%左右，2015年我們是想降到5%，但實際上已經降到1%左右。去年8月份以后，房地產投資的單月同比已經出現了負的增長。我的估計什么時候這個負的增長能夠基本上穩(wěn)下來，甚至什么時候由負轉正，房地產投資如果能觸底，這三只靴子基本上就落下來了。從需求側來看，整個中國經濟基本就觸底了。投資目前的態(tài)勢，到2月份以后投資的增長速度10.2%。

　　另外我們看供給側，需求側供給應該相應的調整，但是供應的調整比較慢，于是出現了所謂的嚴重的產能過剩，最突出的煤炭鋼鐵，這些行業(yè)基本上過剩在30%以上。鋼鐵已有的和在建的產能估計在12億噸左右，但是去年產量8億噸，出口1億噸左右，國內7億噸左6右。煤炭已有和再建的產能應該在50億噸左右，去年的產量是36.9億噸，過剩在30%以上。這種嚴重的過剩導致了一個所謂的通縮，工業(yè)品出廠價格連續(xù)48個月負增長，最近-5.9%，到2月份以后這個數據顯示略有回升，大宗商品價格有所反彈，現在到了大概-4.9%。

　　關于這個問題有些人認為通縮貨幣政策要放松，但是我歷來不同意這個觀點，我覺得這種通縮和國際上一些國家對于流動性不足而出現的通縮完全不是一回事兒。相當一段時間以來我們貨幣政策還是相當寬松的，但是過剩的產能問題解決了嗎？煤炭、鋼鐵越來越多的問題改變了嗎？沒有。

　　第二個相關聯(lián)的重要結果就是工業(yè)企業(yè)盈利水平，從2014年8月份以后超過一年多的時間一直是負增長，在工業(yè)企業(yè)盈利負增長的過程中煤炭、鋼鐵、鐵礦石、石油、石化、建材大概五六個過剩產能問題最突出的行業(yè)他們在其中，PPI下行他們貢獻都在百分之七八十以上，剔除這幾個行業(yè)整個工業(yè)的盈利狀況還是可以的，工業(yè)企業(yè)利潤的負增長主要是由于這些過剩產能。

　　兩種思路，一種放貨幣，實際上所謂進一步的擴大需求，我剛才講了，這個潛力是不大的。擴大需求，包括房地產、鋼鐵，這些歷史需求峰值天花板已經看到了，你再擴大需求沒有太大的潛力。出入在什么地方？就是去產能，而且這個去產能應該是實質性的去產能，或者說物理意義上的去產能，產能過剩30%得減少20%，這樣價格才能回升，相關地區(qū)財政狀況才能好。去產能這件事兒最近講的比較多，中央也有部署安排，也有一些相應資金的支持，現在看起來推動起來難度還是比較大的。

　　首先，有一種觀點認為去產能會不會影響增長速度，我個人認為不能影響，因為嚴重過剩產能的行業(yè)他們的生產基本上是按需生產的，而且這些行業(yè)至少一年左右的時間一直在去庫存。所以，你把過剩產能去掉以后對當期產量沒有太大影響。

　　再一個問題，對現在的去產能是一個博弈的過程，現在大家都是等著別人去，自己不去。因為這些行業(yè)如果去產能到位以后，本身增長的規(guī)模還是相當大的。比如鋼鐵行業(yè)，我做過一個測算，中國現在人均鋼鐵的存量大概是6噸，美國是24.6噸，日本是人均40噸以上。假定中國達到美國的人均水平，我們還需要新增三百余噸鋼鐵的產量，如果我們鋼鐵的產量每年8億噸的話，還可以增長40年。8億噸的規(guī)模相當大了，全世界的產量一半以上。這個數字到底有沒有什么根據呢？舉個例子，日本1972年經濟下臺階的時候，他們當時的產量是1.19億噸。去年日本鋼鐵產量多少？一億噸。其實它沒有很大的辦法，中國的鋼鐵行業(yè)，包括煤炭行業(yè)，如果把過剩的產能去掉以后，它已有的規(guī)模，鋼鐵行業(yè)今后搞三四十年它是有這個潛力的。目前的情況下大家都是在等你減我不減，將來正常了我不就坐享其成嗎？它是一個博弈的過程。

　　從供給和需求到底底在何方，兩個底，一個是需求的底，投資基本上穩(wěn)下來。最近房地產投資經過一段時間負的增長，由負轉正。到2月份，一線房價的上漲是一個刺激，但是可能是一個短期的，如果把這段時間過去看看中國房地產投資大的態(tài)勢，它很可能還會保持一個負的增長。這還需要觀察。當擾動過了以后看整個趨勢。

　　基礎設施很大程度上和政策有比較大的關系。出口將來正常是5%左右是一個正常的增長速度，現在一個負的增長，是偏低的，看能不能有所回升。我特別強調出口對投資相當重要的。出口對GDP增長本身的貢獻，它需要有一個凈出口的增量，這個條件非�？量�，但是為什么出口對整個經濟增長很重要呢？它對當期的投資影響不大，而出口對投資的影響根據我們的測算應該在30%左右的影響。所以，從需求的角度來看，觀察這幾個因素，最后看一個指標，投資能不能穩(wěn)下來。

　　從供給的角度或者從供給和需求相適應的角度，就是效益。主要看兩個指標，一個是PPI開始回升，兩個因素，當我們去產能這個信號發(fā)出來之后，實際上對市場會有一個預期。前段時間大宗商品的回升可能和這個信號有關系。再一點也需要關注，前一段時間，至少到去年四季度以后，行業(yè)里最好的企業(yè)都開始虧損，鋼鐵行業(yè)，這個行業(yè)中最好的企業(yè)開始虧損以后很可能就是一個價格的地板，不能再低了，因為這個行業(yè)還要生存。所以，大宗商品價格的最低點很可能已經過去了。效益底的第二個指標就是工業(yè)企業(yè)利潤由負轉正，并保持適度增長�，F在需要觀察它穩(wěn)定不穩(wěn)定，可持續(xù)性怎么樣。

　　總的來說，一季度這些指標看好，有短期因素的擾動，把它去掉以后，最近出現一個高點，根據我們一些模型分析，它是會回落的，我們需要觀察，第二個落點出來以后會不會比第一個落點更低，如果更低的話經濟還會繼續(xù)下行，如果不是更低或者比較接近的話他很可能在構造一個新的底部。我現在比較關心的中國經濟是要開始觸底，如果開始觸底的話，觸底是需要多次驗證，未來幾個月是第一次驗證，第二個低點出現以后會不會比第一個低點更低，如果不是更低的話，很可能構造一個新的平臺。

　　說一個大的判斷，中國經濟經過6年的回落以后，現在非常接近底部了。估計2016年下半年或者2017年上半年會觸底。我覺得有兩個方面可以驗證或者進行分析，一個是像日本、韓國和中國臺灣，日本50年代、60年代增長速度百分之九點幾，1972年以后下一個臺階，直接就是4%，韓國落下來以后大概5%左右，臺灣相對比較好，臺灣是5%-6%之間。中國的增長速度經過6年的回來以后大家特別關注一個數據就是投資的增長速度，我們現在投資的增長速度在10%左右，但是那個和固定資本形成還不是一回事兒。我們最近幾年投資的增長速度和固定資本形成的增長速度中間缺口越來越大，現在幾乎差到一半左右。如果我們投資增長速度在10%左右，固定資本形成的增長速度很可能是5%-6%之間，如果是這么一個增長速度也是非常接近底部。我總的判斷今明兩年很大的可能性開始觸底。最近一段時間對中國經濟看空的聲音比較多，有些人是相當悲觀的，可以舉出各種各樣的理由也是很有道理的，但是目前這段時間現在應該是中國經濟最接近底部的時間。

2009年，2010年的時候，我們做一個研究中國經濟將會下一個比較大的臺階，當時很多人不相信，因為那時候認為高增長理所當然的，但是現在反過來，我們不要太悲觀，中國經濟已經非常接近底部了，一季度的變化很難確認，我們還是要進一步確認。當然，觸底以后是怎么一個狀況，有人說觸底了會不會大幅度反彈，不會的。觸底的含義就是不會更低了，它將來最可能的形態(tài)就是一個大的L型，L型的底部有一個小的“W”型，就是一些小的波動。如果能進入這樣的平臺以后，這個平臺維持5-10年的時間，這樣我們中長期發(fā)展目標還是有一個比較好的。

　　這里面強調供給側改革，觸底成功一個必要的條件就是去產能，去產能是供給側改革的首要任務，必須在一兩年內見效。供給側的改革真正解決中國經濟的深層問題，我們提升信心很大程度上是你開始面對問題準備改革。所以，對中國經濟的評估要考慮這些因素。