無論是去杠桿、還是去產(chǎn)能如果僅以紓困國有企業(yè)為目的，則是暫時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的舉措，若想從長期來看化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，培養(yǎng)健康的市場主體與競爭環(huán)境，配套新一輪供給側(cè)改革，特別是國有企業(yè)改革是無法逾越的重要內(nèi)容。

　　近日有關(guān)中國即將推行債轉(zhuǎn)股的話題引發(fā)不少熱議。其實(shí)，債轉(zhuǎn)股并非新鮮話題，早在17年前，由于受到亞洲金融危機(jī)的影響，當(dāng)時(shí)國有企業(yè)面臨虧損和銀行信貸不良資產(chǎn)增加，政府便通過債轉(zhuǎn)股方式化解銀行債務(wù)危機(jī)，即將國家開發(fā)銀行和四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行的一部分貸款剝離給四大金融資產(chǎn)管理公司，金融資產(chǎn)管理公司將銀行對(duì)企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為公司對(duì)企業(yè)的股權(quán)。其中，國家開發(fā)銀行的一部分貸款直接轉(zhuǎn)為對(duì)企業(yè)的股權(quán)。時(shí)隔多年，新一輪債轉(zhuǎn)股有何不同之處?在執(zhí)行的過程中又該從上一輪債轉(zhuǎn)股過程中吸取哪些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)?

　　一方面，兩輪債轉(zhuǎn)股推行所面臨的經(jīng)濟(jì)基本面情況有很大不同。1998年那輪債轉(zhuǎn)股共計(jì)轉(zhuǎn)股企業(yè)580戶，轉(zhuǎn)股金額為4050億元。當(dāng)時(shí)受到1998年亞洲金融危機(jī)的影響，大批國有企業(yè)處于瀕臨破產(chǎn)的邊緣，后來通過債轉(zhuǎn)股等輔助政策，通過重點(diǎn)推進(jìn)抓大放小的國企改革，中國經(jīng)歷了三年痛苦的企業(yè)轉(zhuǎn)型，直到加入WTO之后，國有企業(yè)輕裝上陣，民營企業(yè)活力增加，中國經(jīng)濟(jì)才憑借制造業(yè)優(yōu)勢，走出經(jīng)濟(jì)低迷，實(shí)現(xiàn)其后十多年的高速增長。

　　而如今的情況是，雖然中國企業(yè)杠桿率不斷攀升，但銀行不良貸款率仍處于可控范圍，但不良貸款增加速度較快的局面值得關(guān)注。根據(jù)中國社科院李揚(yáng)團(tuán)隊(duì)的研究顯示，2008年之前，中國非金融企業(yè)杠桿率一直穩(wěn)定在100%以內(nèi)，全球金融危機(jī)后，加杠桿趨勢非常明顯，非金融企業(yè)杠桿率由2008年98%上升到2014年的149.1%，扣除地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，杠桿率提高到123.1%，高于美、英、德、日等對(duì)比國家情況。

　　可以說企業(yè)杠桿率過高的局面值得警惕，當(dāng)然，如今銀行不良資產(chǎn)率表現(xiàn)還是好于1999年的。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，中國商業(yè)銀行不良貸款余額在2015年達(dá)1.27萬億元，相比于去年的8426億元，不良貸款同比上升51%，而不良貸款率也升至臨界值1.67%。此外，關(guān)注類貸款達(dá)到2.89萬億元，同比增加37%。說明銀行業(yè)的不良貸款仍明顯好于1999年，但快速增長趨勢值得重視。

　　另一方面，兩輪債轉(zhuǎn)股所處的改革歷史階段不同。1999年債轉(zhuǎn)股改革意在幫助國有企業(yè)紓困。其背景是，自1984年國有企業(yè)實(shí)行“撥改貸”以來，中國國有企業(yè)從國家無償調(diào)撥的資金變成了企業(yè)必須支付利息的有償貸款，雖然邁出了市場經(jīng)濟(jì)的重要一步，伴隨著四大國有商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的放款迅速上升，而企業(yè)諸多經(jīng)營理念與方式?jīng)]有改善，最終導(dǎo)致國有企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不斷惡化。歸結(jié)來看，當(dāng)時(shí)“撥改貸”雖然引進(jìn)了選擇機(jī)制，但沒有建立退出機(jī)制，在這種背景下，政府為其提供了“最后的晚餐”，其后通過抓大放小的國企改革以及銀行改制，資本市場發(fā)展等多重改革帶領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)度過危局。

　　然而，相比于早前五大行未上市的行為，如今情況是，此次債轉(zhuǎn)股銀行、資產(chǎn)管理公司，以及主要國企均已上市，處理銀行與企業(yè)壞賬更多的是市場微觀主體自主行為。這也就說明新一輪債轉(zhuǎn)股過程并非“最后的晚餐”，更不是“免費(fèi)的午餐”。是否選擇債轉(zhuǎn)股，選擇對(duì)哪些企業(yè)債轉(zhuǎn)股，以及如何評(píng)判債轉(zhuǎn)股的收益與風(fēng)險(xiǎn)等，應(yīng)該更多的交給市場主體自主選擇，而非依靠行政力量，要重點(diǎn)處理好市場與政府的邊界。

　　當(dāng)然，盡管兩輪債轉(zhuǎn)股所處的時(shí)代背景以及經(jīng)濟(jì)基本面情況大有不同，但上一輪債轉(zhuǎn)股推行過程中，仍有一些經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)值得總結(jié)。

　　第一，債轉(zhuǎn)股要避免向僵尸企業(yè)紓困，處理好去杠桿與去產(chǎn)能的關(guān)系。上次債轉(zhuǎn)股的主要紓困對(duì)象是國有企業(yè)，而筆者擔(dān)憂此輪債轉(zhuǎn)股是否也會(huì)演變成對(duì)僵尸企業(yè)紓困?

　　畢竟債轉(zhuǎn)股出臺(tái)的背景意在化解企業(yè)高杠桿率，而對(duì)于這方面需求較大的往往是多年來不斷債務(wù)展期才能存續(xù)的企業(yè)，且這部分企業(yè)相當(dāng)多數(shù)量處于產(chǎn)能過剩嚴(yán)重的行業(yè)之中，如鋼鐵、煤炭，且以國有企業(yè)居多。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)調(diào)查，截至4月16日，在1725家已披露年報(bào)上市公司中，144家連續(xù)三年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為負(fù)數(shù)，其中大多集中于傳統(tǒng)的鋼鐵、化工、煤炭、水泥、玻璃等產(chǎn)能過剩行業(yè)。

　　同時(shí)，考慮到一直以來，國有企業(yè)在銀行融資方面都存在著天然優(yōu)勢，如今中國經(jīng)濟(jì)基本面整體疲軟，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏之下，銀行似乎也更有動(dòng)機(jī)將貸款向存在隱形擔(dān)保的國有企業(yè)傾斜。

　　如此看來，去杠桿與去產(chǎn)能關(guān)系如何值得思考�？梢钥吹�，今年五大經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)之中，“去產(chǎn)能”位列2016年中國經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)之首，特別是鋼鐵、煤炭產(chǎn)業(yè)是去產(chǎn)能工作的著眼點(diǎn)，意在五年之內(nèi)，鋼鐵行業(yè)去掉1-1.5億噸產(chǎn)能，3-5年煤炭行業(yè)退出產(chǎn)能5億噸、減量重組5億噸。如果債轉(zhuǎn)股在執(zhí)行過程中主要表現(xiàn)為向產(chǎn)能過剩企業(yè)紓困則不是一個(gè)好的跡象，因?yàn)檫@不僅與當(dāng)前去產(chǎn)能的政策意圖相悖，延緩結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)程，也無法減輕銀行金融風(fēng)險(xiǎn)，而是把風(fēng)險(xiǎn)從高杠桿企業(yè)轉(zhuǎn)向了銀行。

　　第二，債轉(zhuǎn)股之后，公司治理要遵循市場化原則。與上一輪債轉(zhuǎn)股類似，當(dāng)前國企改革同樣沒有完成，在企業(yè)公司治理尚不完善的背景下，銀行能否很好的履行股東職責(zé)，并得到股東應(yīng)有回報(bào)?

　　國有企業(yè)改革尚未完成，政企不分的現(xiàn)象仍然存在。一旦銀行由債權(quán)人轉(zhuǎn)為股權(quán)持有者，進(jìn)駐被整合的國有企業(yè)，且不說銀行是否有足夠多的專業(yè)人員可以進(jìn)駐入股企業(yè)，就算是銀行向入股企業(yè)派出董事、監(jiān)事等人員，但在現(xiàn)有體制下，其行政級(jí)別很可能低于原債務(wù)企業(yè)的管理者，這種情況如何避免出資方利益不受影響?銀行能否履行其對(duì)公司法人治理機(jī)制、提高經(jīng)營管理水平的職責(zé)?

　　第三，債轉(zhuǎn)股過程存在股東結(jié)構(gòu)變化，如何減少由于大股東之爭而虛加的損耗也是值得考慮的問題�？梢钥吹�，債轉(zhuǎn)股會(huì)造成原有股東結(jié)構(gòu)的變化，如果轉(zhuǎn)股金額與企業(yè)原有資本額相比數(shù)額較大，公司實(shí)際控制人也有可能發(fā)生變化。而這一過程也許仍存在矛盾與道德風(fēng)險(xiǎn)，比如對(duì)于一些地方政府控股的企業(yè)而言，出于增加稅收，穩(wěn)定就業(yè)的考慮，地方政府可能希望避免企業(yè)破產(chǎn)，并盡可能的采取債轉(zhuǎn)股，而其中一旦股東結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，甚至是影響地方政府對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制，由是其不愿意看到的。

　　例如，早前也有文章中提到，在上一輪債轉(zhuǎn)股的過程中，原有地方政府作為企業(yè)大股東，為了避免控制權(quán)旁落，出現(xiàn)在了債轉(zhuǎn)股之前，通過各種方式，如增加林權(quán)等，向企業(yè)虛增資產(chǎn)的問題，而這為未來企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利埋下隱患。因此，如何處理好債轉(zhuǎn)股過程中，地方政府與銀行之間的關(guān)系，避免不必要的損耗也十分關(guān)鍵。

　　第四，債轉(zhuǎn)股要因地制宜，避免在落實(shí)過程中盲目跟風(fēng)。當(dāng)前債轉(zhuǎn)股涉及到的微觀主體，銀行、企業(yè)抑或是資產(chǎn)管理公司，大部分已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上市，債轉(zhuǎn)股更多的應(yīng)該是市場主體之間的自主行為選擇。雙方考慮的基礎(chǔ)是各自經(jīng)濟(jì)利益最大化的市場原則，且受制于當(dāng)前國有企業(yè)改革未取得較大進(jìn)展的背景下，筆者認(rèn)為不宜大規(guī)模推進(jìn)，以免在執(zhí)行過程中出現(xiàn)扭曲，孕育新的風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)此，反思早前的四萬億經(jīng)濟(jì)計(jì)劃為我們提供了更多的參考。當(dāng)時(shí)四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃本意在于避免中國經(jīng)濟(jì)的大幅下滑以及由此引發(fā)的失業(yè)，但從執(zhí)行情況來看，當(dāng)時(shí)雖然名為四萬億，后期帶動(dòng)配套資金落實(shí)下來居然超過10萬億，且金融承擔(dān)了更多財(cái)政的功能，為后來房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)埋下伏筆。

　　這說明，對(duì)于政府積極鼓勵(lì)的政策，下級(jí)單位，無論是地方政府，還是國有企業(yè)與銀行，無論是出于政治考核還是自身利益，都有足夠的動(dòng)機(jī)推動(dòng)并促成。而這其中便存在著盲目跟風(fēng)，忽視中長期風(fēng)險(xiǎn)，重視短期效益的可能。新一輪債轉(zhuǎn)股同樣要警惕政策執(zhí)行過度的風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上，筆者認(rèn)為，新一輪債轉(zhuǎn)股是化解當(dāng)前企業(yè)高杠桿與銀行不良率上升的途徑，但不宜過度渲染，而應(yīng)該循序漸進(jìn)，并強(qiáng)調(diào)在整個(gè)過程中保持市場化的運(yùn)作機(jī)制，降低執(zhí)行過度的風(fēng)險(xiǎn)。此外，要認(rèn)識(shí)到，無論是去杠桿、還是去產(chǎn)能如果僅以紓困國有企業(yè)為目的，則是暫時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的舉措，若想從長期來看化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，培養(yǎng)健康的市場主體與競爭環(huán)境，配套新一輪供給側(cè)改革，特別是國有企業(yè)改革是無法逾越的重要內(nèi)容。