貨幣超發(fā)以來，股市房市資產(chǎn)價(jià)格先后上漲吸納流動(dòng)性�？紤]到經(jīng)濟(jì)小周期回升，物價(jià)將溫和上漲。但考慮到產(chǎn)能過剩和貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制不暢，尚不挑戰(zhàn)通脹。這有利于企業(yè)盈利邊際改善，但不會(huì)引發(fā)貨政轉(zhuǎn)向收緊。

　　貨幣超發(fā)，錢去哪了?近年我國(guó)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)較快，但經(jīng)濟(jì)增速卻不斷下降，金融與實(shí)體之間背離日益擴(kuò)大。2014年M2增長(zhǎng)12.2%，GDP增長(zhǎng)7.3%，2015年M2增長(zhǎng)13.3%，GDP增長(zhǎng)6.9%，2016年1-2月M2增長(zhǎng)13.3%，預(yù)計(jì)1季度GDP增長(zhǎng)6.5%左右，1月新增人民幣貸款2.51萬億元，1季度預(yù)計(jì)4.3萬億元左右，超發(fā)貨幣未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，落入流動(dòng)性陷阱。M2/GDP已快速攀升至205.7%。錢去哪了?可能核心是兩個(gè)去向：一是維持債務(wù)循環(huán)和龐氏融資滾動(dòng)，資金大量沉淀從而導(dǎo)致貨幣流通速度V下降。二是本輪貨幣寬松周期開啟以來，先是2014年-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以來推升一線和核心二線城市房市泡沫。融資結(jié)構(gòu)、資金流向和資產(chǎn)負(fù)債率情況均表明，融資平臺(tái)、房地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩重化工業(yè)形成了當(dāng)前資金需求的“黑洞”。這三大領(lǐng)域的融資主體有政府信用背書或房?jī)r(jià)上漲預(yù)期支撐，財(cái)務(wù)軟約束特征明顯，對(duì)資金價(jià)格不敏感，通過不斷占用信用資源負(fù)債維持、僵而不死，滾動(dòng)成為龐氏融資。

　　通脹會(huì)不會(huì)來?根據(jù)“周期宏觀”，貨幣刺激(貨幣供給M增加，或貨幣流通速度V提高)最初提高經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)交易活動(dòng)Q，后期則引發(fā)價(jià)格P上漲：MV→Q→P。根據(jù)“轉(zhuǎn)型宏觀”，考慮到美元階段性走軟、大宗商品價(jià)格反彈、貨幣超發(fā)、房市吸納資金、經(jīng)濟(jì)小周期回升、國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩、融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不匹配等因素，2016年通脹將小幅回升，預(yù)計(jì)CPI在2.5%-3%之間，但不會(huì)持續(xù)突破3%的警戒線。這種溫和的物價(jià)回升有利于企業(yè)盈利的邊際改善，但尚不會(huì)引發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊。由于貨幣向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制不暢，貨幣政策不能有效解決當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性和體制性問題，需要供給側(cè)改革破題。

　　A股見底了嗎?1)目前上證綜指和深證成指點(diǎn)位近似于2014年12月上旬，滬市成交量和成交額分別近似于2014年9月下旬和10月下旬，滬市和深市主板市盈率近似于2014年12月。創(chuàng)業(yè)板和中小板點(diǎn)位近似于2015年3月中下旬，成交量和成交額分別近似于2015年3月中旬和3月上旬，市盈率均近似于2015年3月初。2)跟歷史平均市盈率(TTM)比較，目前上證指數(shù)估值比歷史平均均衡水平低估26%，深證成指比歷史平均均衡水平高估27%，創(chuàng)業(yè)板指和中小板指分別高估6%和9%。3)近期由于美聯(lián)儲(chǔ)加息低于預(yù)期、大宗價(jià)格反彈、匯率暫穩(wěn)、注冊(cè)制推遲、企業(yè)補(bǔ)庫(kù)、地產(chǎn)投資反彈、經(jīng)濟(jì)小周期回升等，DDM模型的分子企業(yè)盈利邊際改善和分母風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，股市近期雖然缺少向上突破的催化劑，但也缺少向下破位的顯著利空因素，區(qū)間震蕩中捕捉結(jié)構(gòu)性行情;4)考慮到流動(dòng)性溢價(jià)和股市釋放風(fēng)險(xiǎn)已十個(gè)月，A股未來可能正進(jìn)入震蕩筑底階段，類似于L型或中間有波動(dòng)的W型，目前是存量博弈下的結(jié)構(gòu)性行情。尋找中期邏輯。

　　目錄：

　　4. 貨幣超發(fā)，錢去哪了?

　　5. 通脹會(huì)不會(huì)來?

　　5.1. 理論之辯：通貨膨脹取決于貨幣供應(yīng)還是產(chǎn)出缺口?

　　5.2. 中國(guó)經(jīng)驗(yàn)：貨幣供應(yīng)是物價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)較好的先行指標(biāo)，但其引發(fā)物價(jià)漲幅取決于產(chǎn)出缺口

　　5.3. 物價(jià)溫和回升，但不會(huì)挑戰(zhàn)通脹

　　6. A股見底了嗎?

　　6.1. 主要股票指數(shù)估值水平比較

　　6.2. 分行業(yè)估值水平比較

　　6.3. 結(jié)論：A股震蕩筑底

　　正文：

　　4. 貨幣超發(fā)，錢去哪了?

　　近年我國(guó)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)較快，但經(jīng)濟(jì)增速卻不斷下降，金融與實(shí)體之間背離日益擴(kuò)大。2014年M2增長(zhǎng)12.2%，GDP增長(zhǎng)7.3%，2015年M2增長(zhǎng)13.3%，GDP增長(zhǎng)6.9%，2016年1-2月M2增長(zhǎng)13.3%，預(yù)計(jì)1季度GDP增長(zhǎng)6.5%左右，1月新增人民幣貸款2.51萬億元，1季度預(yù)計(jì)4.3萬億元左右，廣義貨幣供應(yīng)和名義實(shí)際GDP增速的裂口不斷張大，超發(fā)貨幣未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，落入流動(dòng)性陷阱。M2/GDP已快速攀升至205.7%。

　　根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ，貨幣增長(zhǎng)無非是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)和貨幣流動(dòng)速度。

　　超發(fā)的貨幣未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，錢去哪了?可能核心是兩個(gè)去向：

　　一是維持債務(wù)循環(huán)和龐氏融資滾動(dòng)，資金大量沉淀從而導(dǎo)致貨幣流通速度V下降。雖然受統(tǒng)計(jì)口徑、儲(chǔ)蓄習(xí)慣、金融結(jié)構(gòu)、貨幣化程度等影響，靜態(tài)上M2/GDP難以進(jìn)行國(guó)際比較，但一國(guó)內(nèi)M2/GDP的動(dòng)態(tài)上升意味著資金使用效率的下降，資金流向低效率部門并沉淀下來，由于現(xiàn)金流無法覆蓋借貸成本，使得低效率部門不得不靠舉債維持，不斷產(chǎn)生無效資金需求，積累債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)能過剩的重化工國(guó)企、三四線城市小開發(fā)商、地方融資平臺(tái)等資金黑洞不斷加杠桿，1月新增人民幣貸款2.51萬億元，社融3.42萬億元，大超市場(chǎng)預(yù)期，也表明債務(wù)雪球越滾越大，越滾越快。

　　截止2015年末，整個(gè)政府部門債務(wù)已達(dá)38.2萬億元，占GDP比重為56.5%。2008年金融危機(jī)后，政府部門的杠桿率出現(xiàn)了較快上升，2008-2015年期間增加了16.5%。

　　截止2015年末，居民部門負(fù)債27.0萬億元。其中，消費(fèi)性貸款19.0萬億元，經(jīng)營(yíng)性貸款8.0萬億元，占2015年GDP比重為39.9%。

　　截止2015年末非金融企業(yè)的債務(wù)總額為105.6萬億元，占GDP比重為156.1%。2008年金融危機(jī)后，非金融企業(yè)的杠桿率出現(xiàn)了大幅上升，2008-2015年期間猛增58.1%，即使不考慮地方融資平臺(tái)的債務(wù)，杠桿率也上漲了45.4%。

　　通過累加政府、居民、非金融企業(yè)三個(gè)部門的債務(wù)，截止2015年底，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)規(guī)模為162.3萬億元，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率為239.8%。從中我們可以看到2008年金融危機(jī)之后，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率出現(xiàn)了快速上升，2008-2015年期間猛增了82.8%。

　　從國(guó)際比較中可以看到，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率與美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家接近，處于中游水平。但非金融企業(yè)的杠桿率是表中最高的，這反映了中國(guó)目前產(chǎn)能過剩的嚴(yán)重程度和供給側(cè)改革的迫切性。居民部門的杠桿率較低，政府部門的杠桿率處在中游水平。

　　根據(jù)上市公司數(shù)據(jù)截止2015年第3季度，金融業(yè)(銀行、非銀)和周期性行業(yè)(建筑、房地產(chǎn)、鋼鐵、電力及公共事業(yè)等)的資產(chǎn)負(fù)債率處于高位，而新興產(chǎn)業(yè)(醫(yī)藥、電子元器件、計(jì)算機(jī)、傳媒等)和消費(fèi)服務(wù)業(yè)(餐飲旅游、農(nóng)林漁牧、食品飲料等)的資產(chǎn)負(fù)債率較低。

　　二是本輪貨幣寬松周期開啟以來，先是2014年-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以來推升一線和核心二線城市房市泡沫，2016年房市泡沫類似于上年股市泡沫的“水�！薄案軛U�！�，已經(jīng)脫離房?jī)r(jià)收入比等基本面指標(biāo)。近期深圳、上海、南京、蘇州、杭州等一線核心二線城市房?jī)r(jià)大漲。貨幣超發(fā)，將導(dǎo)致購(gòu)買力平價(jià)下降，對(duì)內(nèi)表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫和滯漲風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)外表現(xiàn)為匯率貶值壓力。

　　融資結(jié)構(gòu)、資金流向和資產(chǎn)負(fù)債率情況均表明，融資平臺(tái)、房地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩重化工業(yè)形成了當(dāng)前資金需求的“黑洞”。這三大領(lǐng)域的融資主體有政府信用背書或房?jī)r(jià)上漲預(yù)期支撐，財(cái)務(wù)軟約束特征明顯，對(duì)資金價(jià)格不敏感，通過不斷占用信用資源負(fù)債維持、僵而不死，嚴(yán)重?fù)p害資源配置效率、企業(yè)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新和國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

　　問題的核心在于區(qū)分兩種信用主體和兩種出清方式。市場(chǎng)化的領(lǐng)域每天都在通過破產(chǎn)和兼并重組進(jìn)行出清。而體制內(nèi)的領(lǐng)域則拒絕出清，由于地方保護(hù)、銀行不愿不良貸款顯性化等因素，國(guó)有部門存在“退出剛性”，表現(xiàn)為每次風(fēng)險(xiǎn)顯露時(shí)均以“剛性兌付”了結(jié)，有政府信用背書的體制內(nèi)無效融資需求繼續(xù)膨脹。所以單憑貨幣政策難以奏效，是因?yàn)槲⒂^主體不是完全市場(chǎng)化的，對(duì)體制內(nèi)的部分必須采取非市場(chǎng)化的行政手段。

　　因此，在政策制定時(shí)，對(duì)市場(chǎng)化的領(lǐng)域，政策應(yīng)是減稅、放松管制和完善社保，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰和兜住社會(huì)穩(wěn)定底線。對(duì)體制內(nèi)的領(lǐng)域，則難以通過市場(chǎng)化的方式出清，必須采取行政手段，可借鑒上世紀(jì)90年代末紡織壓錠和清理“三角債”的成功經(jīng)驗(yàn)。這也就意味著，要允許不良貸款的顯性化，提高對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行的容忍度，做好風(fēng)險(xiǎn)隔離和緩釋，完善失業(yè)救濟(jì)。

　　5. 通脹會(huì)不會(huì)來?

　　貨幣供應(yīng)會(huì)流向哪里?根據(jù)貨幣數(shù)量方程式(交易方程式)MV=QP，新增的貨幣供應(yīng)量M會(huì)通過三種途徑被吸收掉：貨幣流通速度V的下降、交易量Q的上升和價(jià)格P的上漲。

　　根據(jù)“周期宏觀”邏輯，貨幣刺激(貨幣供給M增加，或貨幣流通速度V提高)最初提高經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)交易活動(dòng)Q，后期則引發(fā)價(jià)格P上漲：MV→Q→P。

　　貨幣超發(fā)以后，通貨膨脹會(huì)選擇以下領(lǐng)域作為突破口：1、具備漲價(jià)的條件：供給彈性小、需求旺盛、生產(chǎn)周期長(zhǎng);2、具備漲價(jià)的能力：定價(jià)能力強(qiáng)，行業(yè)集中度高;3、具有漲價(jià)的動(dòng)力：技術(shù)進(jìn)步速度慢。符合上述條件的主要是資源、能源、土地、農(nóng)產(chǎn)品、勞動(dòng)力、食品等。從國(guó)內(nèi)外來看，這些產(chǎn)品往往是通貨膨脹的初始激發(fā)因子。

　　貨幣供應(yīng)和產(chǎn)能過剩究竟誰起主導(dǎo)作用?貨幣供應(yīng)引發(fā)需求，而產(chǎn)能過剩狀況其實(shí)就是供給狀況，貨幣供應(yīng)與產(chǎn)能過剩的問題本質(zhì)上是供求問題，貨幣供應(yīng)所引發(fā)的需求上升能否導(dǎo)致通脹，要看供求的博弈。

　　5.1. 理論之辯：通貨膨脹取決于貨幣供應(yīng)還是產(chǎn)出缺口?

　　當(dāng)我們要判斷通脹形勢(shì)時(shí)，有兩種典型的理論邏輯：

　　一種邏輯是從貨幣的角度，認(rèn)為票子發(fā)多了很快會(huì)導(dǎo)致通脹。這種觀點(diǎn)的邏輯是貨幣主義的，認(rèn)為“通貨膨脹在任何時(shí)候、任何地方都是一種貨幣現(xiàn)象”。貨幣學(xué)派通過觀測(cè)貨幣供應(yīng)量方面的指標(biāo)來預(yù)測(cè)通貨膨脹，如M1、M0、信貸投放等。

　　但是貨幣主義在國(guó)內(nèi)外都有很多反面例子，尤其在預(yù)判通貨膨脹的幅度方面。即使在美國(guó)，M1也是通貨膨脹的一個(gè)蹩腳的領(lǐng)先指標(biāo)，指標(biāo)信號(hào)錯(cuò)誤百出，這一點(diǎn)為美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)常指出。在美國(guó)，1980年以前M1對(duì)CPI的領(lǐng)先跡象比較明顯，但是近30年以來，二者的先行滯后關(guān)系很不顯著。1980年是美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，1980年美國(guó)經(jīng)濟(jì)完成了重化工的發(fā)展階段，向信息產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)時(shí)代轉(zhuǎn)型，煤電油運(yùn)等傳統(tǒng)的瓶頸部門已經(jīng)不再構(gòu)成瓶頸約束，貨幣供應(yīng)不再直接通過瓶頸部門對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接影響，而主要通過大宗商品和虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生間接影響，因此M1向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和CPI的影響方式和傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了根本性的改變。

　　另一種觀點(diǎn)是主要是從供求的角度，認(rèn)為嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩會(huì)對(duì)通脹產(chǎn)生強(qiáng)有力的抑制作用，產(chǎn)能利用率飽和時(shí)的需求沖擊容易觸發(fā)通脹。這種觀點(diǎn)的邏輯是實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派的，把通貨膨脹看成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的供求不平衡所致，觀測(cè)指標(biāo)有產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口、部門生產(chǎn)率等。

　　同樣，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派也無法解釋很多現(xiàn)實(shí)問題，比如產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的時(shí)期也會(huì)產(chǎn)生通脹，比如2010年。

　　總體來看，幾百年來，國(guó)內(nèi)外關(guān)于通脹成因的爭(zhēng)論一直存在，目前尚沒有一個(gè)令人滿意的具有普適性的理論，已有的理論在解釋現(xiàn)實(shí)問題時(shí)都存在這樣或那樣的缺陷�？傊�，對(duì)于多種因素決定的通貨膨脹現(xiàn)象在采用單一邏輯進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)經(jīng)常面臨風(fēng)險(xiǎn)。

　　5.2. 中國(guó)經(jīng)驗(yàn)：貨幣供應(yīng)是物價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)較好的先行指標(biāo)，但其引發(fā)物價(jià)上漲的幅度取決于產(chǎn)出缺口

　　本文重點(diǎn)比較1996-2015年這20年間貨幣供應(yīng)與通貨膨脹之間的關(guān)系。

　　從傳導(dǎo)時(shí)滯來看，從M1到CPI的傳導(dǎo)時(shí)滯大致為6個(gè)月，M1與CPI之間存在著較為穩(wěn)定的先行關(guān)系。但是M1的波谷其后對(duì)應(yīng)的一般都是通貨緊縮，而M1的波峰其后卻不一定對(duì)應(yīng)著通貨膨脹。

　　從波動(dòng)幅度來看，歷史上1996-2015年M1共出現(xiàn)過5次高速增長(zhǎng)，峰值基本相同，在22%左右，但是，同一水平的M1增速，所引發(fā)的CPI波動(dòng)幅度卻差別極大。

　　第一次是1997年1月份，M1達(dá)到階段峰值22.2%，但是其后對(duì)應(yīng)的CPI趨勢(shì)卻一路下滑，1998年甚至出現(xiàn)了通貨緊縮，1998年通縮最深處CPI-1.5%(9月份)，PPI-5.7%(10月份);

　　第二次是2000年6月份，M1達(dá)到階段峰值23.7%，但是其后對(duì)應(yīng)的2001年CPI卻始終在2%以下，2001年5月份CPI僅達(dá)到1.7%的峰值;

　　第三次是2003年6月份，M1達(dá)到階段峰值20.2%，其后對(duì)應(yīng)的是2004年的溫和通脹，2004年8月CPI峰值達(dá)到5.3%，10月份PPI峰值達(dá)到8.4%;

　　第四次是2007年8月份，M1達(dá)到階段峰值22.8%，其后對(duì)應(yīng)的是較高的通脹水平，2008年2月份CPI峰值達(dá)到8.7%，8月份PPI峰值達(dá)到10.1%;

　　第五次就是2010年1月，M1達(dá)到階段峰值39%，2011年7月CPI峰值達(dá)到6.45%， PPI達(dá)到7.54%。

　　歷史上的4次M1高速增長(zhǎng)(1997、2000、2003、2007)，峰值都差不多(在20%-24%之間)，但是其后卻分別對(duì)應(yīng)著通貨緊縮、無通脹、溫和通脹、較高通脹這四種差別極大的物價(jià)水平(CPI-1.5%-8.7%)。

　　因此，貨幣供應(yīng)是物價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)較好的先行指標(biāo)，但貨幣供應(yīng)引發(fā)物價(jià)上漲的幅度則是不確定的�？梢姡�拉長(zhǎng)歷史的視野，高增的貨幣供應(yīng)并不是通貨膨脹出現(xiàn)的充分條件，而是必要條件，貨幣供應(yīng)能否引發(fā)通脹還要看其他條件是否具備。

　　貨幣供應(yīng)在短期主要從需求側(cè)產(chǎn)生影響，并通過產(chǎn)業(yè)鏈條向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)，其引發(fā)通脹的程度還要取決于供給狀況，即產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口情況。

　　貨幣供應(yīng)會(huì)否引發(fā)通脹及其程度，既要看總量產(chǎn)出缺口(實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平離潛在增長(zhǎng)水平有多大差距)，也要看結(jié)構(gòu)產(chǎn)出缺口(各產(chǎn)業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)水平離潛在增長(zhǎng)水平有多大差距)。如果是總供求的鏈條繃得較緊，則會(huì)引發(fā)全面通脹，如果只是部分鏈條繃得較緊，則會(huì)引發(fā)結(jié)構(gòu)通脹。

　　1)總量產(chǎn)出缺口與通脹水平

　　1996-2007年4次高增的貨幣供應(yīng)之所以引發(fā)了差異極大的物價(jià)水平，主要是因?yàn)?次高增的貨幣供應(yīng)分別對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)周期階段的衰退中期、復(fù)蘇初期、復(fù)蘇中期和經(jīng)濟(jì)繁榮末期，分別是在不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平、產(chǎn)出缺口和供求背景。

　　1997-1998年中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)周期的下行階段，產(chǎn)出缺口在低谷，所以這次高增的M1并沒有改變物價(jià)的下行方向;

　　2000-2001年中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初始階段，剛剛結(jié)束自1993年以來長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)不景氣，產(chǎn)出缺口仍在低位，所以這次高增的M1雖然改變了物價(jià)的運(yùn)行方向，但是并沒有引發(fā)通脹;

　　2003-2004年中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的中期，產(chǎn)出缺口明顯收窄，所以這次高增的M1引發(fā)了溫和的通脹;

　　2007-2008年中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)繁榮的波峰，供求鏈條明顯繃緊，所以引發(fā)了較高水平的通脹。

　　貨幣供應(yīng)在短期主要從需求側(cè)產(chǎn)生影響，并通過產(chǎn)業(yè)鏈條向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)，其引發(fā)通脹的程度還要取決于供給狀況，即產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口情況。

　　貨幣供應(yīng)會(huì)否引發(fā)通脹及其程度，既要看總量產(chǎn)出缺口(實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平離潛在增長(zhǎng)水平有多大差距)，也要看結(jié)構(gòu)產(chǎn)出缺口(各產(chǎn)業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)水平離潛在增長(zhǎng)水平有多大差距)。如果是總供求的鏈條繃得較緊，則會(huì)引發(fā)全面通脹，如果只是部分鏈條繃得較緊，則會(huì)引發(fā)結(jié)構(gòu)通脹。

　　1)總量產(chǎn)出缺口與通脹水平

　　1996-2007年4次高增的貨幣供應(yīng)之所以引發(fā)了差異極大的物價(jià)水平，主要是因?yàn)?次高增的貨幣供應(yīng)分別對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)周期階段的衰退中期、復(fù)蘇初期、復(fù)蘇中期和經(jīng)濟(jì)繁榮末期，分別是在不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平、產(chǎn)出缺口和供求背景。

　　1997-1998年中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)周期的下行階段，產(chǎn)出缺口在低谷，所以這次高增的M1并沒有改變物價(jià)的下行方向;

　　2000-2001年中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初始階段，剛剛結(jié)束自1993年以來長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)不景氣，產(chǎn)出缺口仍在低位，所以這次高增的M1雖然改變了物價(jià)的運(yùn)行方向，但是并沒有引發(fā)通脹;

　　2003-2004年中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的中期，產(chǎn)出缺口明顯收窄，所以這次高增的M1引發(fā)了溫和的通脹;

　　2007-2008年中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)繁榮的波峰，供求鏈條明顯繃緊，所以引發(fā)了較高水平的通脹。

　　貨幣供應(yīng)在短期主要從需求側(cè)產(chǎn)生影響，并通過產(chǎn)業(yè)鏈條向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)，其引發(fā)通脹的程度還要取決于供給狀況，即產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口情況。

　　貨幣供應(yīng)會(huì)否引發(fā)通脹及其程度，既要看總量產(chǎn)出缺口(實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平離潛在增長(zhǎng)水平有多大差距)，也要看結(jié)構(gòu)產(chǎn)出缺口(各產(chǎn)業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)水平離潛在增長(zhǎng)水平有多大差距)。如果是總供求的鏈條繃得較緊，則會(huì)引發(fā)全面通脹，如果只是部分鏈條繃得較緊，則會(huì)引發(fā)結(jié)構(gòu)通脹。

　　1)總量產(chǎn)出缺口與通脹水平

　　1996-2007年4次高增的貨幣供應(yīng)之所以引發(fā)了差異極大的物價(jià)水平，主要是因?yàn)?次高增的貨幣供應(yīng)分別對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)周期階段的衰退中期、復(fù)蘇初期、復(fù)蘇中期和經(jīng)濟(jì)繁榮末期，分別是在不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平、產(chǎn)出缺口和供求背景。

　　1997-1998年中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)周期的下行階段，產(chǎn)出缺口在低谷，所以這次高增的M1并沒有改變物價(jià)的下行方向;

　　2000-2001年中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初始階段，剛剛結(jié)束自1993年以來長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)不景氣，產(chǎn)出缺口仍在低位，所以這次高增的M1雖然改變了物價(jià)的運(yùn)行方向，但是并沒有引發(fā)通脹;

　　2003-2004年中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的中期，產(chǎn)出缺口明顯收窄，所以這次高增的M1引發(fā)了溫和的通脹;

　　2007-2008年中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)繁榮的波峰，供求鏈條明顯繃緊，所以引發(fā)了較高水平的通脹。

　　3)證監(jiān)會(huì)一級(jí)行業(yè)中，目前市盈率低于20倍的行業(yè)包括金融業(yè)，采掘業(yè)，建筑業(yè)以及電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，市盈率最高的行業(yè)是衛(wèi)生和社會(huì)工作;股息率最高的三個(gè)行業(yè)是金融業(yè)，采掘業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，股息率最低的行業(yè)是衛(wèi)生和社會(huì)工作

　　證監(jiān)會(huì)一級(jí)行業(yè)中，目前市盈率低于20倍的行業(yè)包括金融業(yè)，采掘業(yè)，建筑業(yè)以及電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，靜態(tài)市盈率分別為8.7倍、16.8倍、18.3倍、19.7倍，分別近似于2014年12月上旬、2015年3月中旬、2015年2月中旬、2014年12月上旬。市盈率最高的行業(yè)是衛(wèi)生和社會(huì)工作，靜態(tài)市盈率為148.1，近似于2015年4月上旬。

　　目前股息率最高的三個(gè)行業(yè)為金融業(yè)，采掘業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，股息率分別是3.20%、2.24%、2.15%;股息率的最低行業(yè)是衛(wèi)生和社會(huì)工作，僅為0.178%。

　　6.3. 結(jié)論：A股震蕩筑底

　　1)目前上證綜指和深證成指點(diǎn)位近似于2014年12月上旬，滬市成交量和成交額分別近似于2014年9月下旬和10月下旬，滬市和深市主板市盈率近似于2014年12月。創(chuàng)業(yè)板和中小板點(diǎn)位近似于2015年3月中下旬，成交量和成交額分別近似于2015年3月中旬和3月上旬，市盈率均近似于2015年3月初。

　　2)跟歷史平均市盈率(TTM)比較，目前上證指數(shù)估值比歷史平均均衡水平低估26%，深證成指比歷史平均均衡水平高估27%，創(chuàng)業(yè)板指和中小板指分別高估6%和9%。

　　3)目前多數(shù)行業(yè)估值水平已回落到歷史平均均衡水平以下，中信行業(yè)分類中，煤炭等11個(gè)行業(yè)市盈率高于歷史平均均衡水平，非銀行金融等17個(gè)行業(yè)市盈率低于歷史平均均衡水平。

　　4)總的判斷，考慮到殼價(jià)值保住了、流動(dòng)性充裕等因素，A股調(diào)整正接近尾聲，但風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)以及散戶新開戶入場(chǎng)尚需時(shí)間，目前存量博弈為主，以做結(jié)構(gòu)性和波段性機(jī)會(huì)為主。

　　5)近期由于美聯(lián)儲(chǔ)加息低于預(yù)期、大宗價(jià)格反彈、匯率暫穩(wěn)、注冊(cè)制推遲、企業(yè)補(bǔ)庫(kù)、地產(chǎn)投資反彈、經(jīng)濟(jì)小周期回升等，DDM模型的分子企業(yè)盈利邊際改善和分母風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，股市近期雖然缺少向上突破的催化劑，但也缺少向下破位的顯著利空因素，區(qū)間震蕩中捕捉結(jié)構(gòu)性行情。

　　簡(jiǎn)單來講，本次春季行情的線索是清楚的，投資回升預(yù)期推動(dòng)的大宗周期上漲，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)推動(dòng)的成長(zhǎng)小票上漲，未來看這兩條邏輯的強(qiáng)弱變化。

　　留意未來會(huì)破壞周期回升和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)兩大邏輯主線的風(fēng)險(xiǎn)因素：一線地產(chǎn)超預(yù)期調(diào)控引發(fā)銷售投資在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)回調(diào)，短周期回升回歸長(zhǎng)周期向下;國(guó)內(nèi)基建投資回升不及預(yù)期，這可能跟地方激勵(lì)不到位有關(guān);隨著原油上漲美國(guó)核心通脹回升，引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再起，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在6月份前后可能第二次加息，這意味著3-4月份是人民幣匯率短期企穩(wěn)的時(shí)間窗口;經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)弱平衡下，政策的任何不審慎操作都可能被市場(chǎng)誤讀放大并演變成風(fēng)險(xiǎn);三大資金黑洞龐氏融資滾雪球，隨后無序去杠桿和資金鏈斷裂，以及蔓延成失業(yè)、社會(huì)不穩(wěn)定甚至民粹極左思潮抬頭風(fēng)險(xiǎn)。

　　6)考慮到流動(dòng)性溢價(jià)和股市釋放風(fēng)險(xiǎn)已十個(gè)月，A股未來可能正進(jìn)入震蕩筑底階段，類似于L型或中間有波動(dòng)的W型，目前是存量博弈下的結(jié)構(gòu)性行情。尋找能夠開啟新一輪行情的中期邏輯，比如改革從方案準(zhǔn)備進(jìn)入落地攻堅(jiān)、新干部考核條例、監(jiān)管層呵護(hù)市場(chǎng)盤活存量、去杠桿去產(chǎn)能關(guān)鍵是需要發(fā)展股權(quán)融資以及相關(guān)制度安排等。