更長(zhǎng)期地看，中國需增加匯率彈性以更好地緩沖外部沖擊，降低持有巨額外儲(chǔ)的必要性。如果人民幣成為中國跨境資本流動(dòng)的主要載體，貨幣錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)可從根本上得到抑制。因此，中國還應(yīng)協(xié)同推進(jìn)資本賬戶開放和人民幣國際化。

　　去年8月以來，中國外匯儲(chǔ)備T滑一度引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。在連續(xù)兩個(gè)月小幅攀升后，4月底中國外匯儲(chǔ)備為3.22萬億美元，相比2014年6月3.99萬億美元的峰值已大幅回落。然而，就在幾年前，真正令央行頭疼的卻是外儲(chǔ)的持續(xù)累積。中國到底應(yīng)該持有多少外匯儲(chǔ)備?

　　合意外儲(chǔ)水平應(yīng)權(quán)衡持有儲(chǔ)備的收益和成本。外匯儲(chǔ)備或有助于抵御國際收支危機(jī)，但過度持有也是有成本的。除了低回報(bào)，本世紀(jì)最初十年中外儲(chǔ)的過快累積扭曲了中國貨幣政策操作，造成央行資產(chǎn)負(fù)債表被動(dòng)擴(kuò)張以及銀行存款準(zhǔn)備金率高企(以沖銷外匯流入)。

　　已有很多研究試圖為新興經(jīng)濟(jì)體外儲(chǔ)充足率提供一個(gè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但尚未達(dá)成明確共識(shí)。我們?cè)谶@份報(bào)告中采用一些廣泛使用的指標(biāo)來評(píng)價(jià)中國外儲(chǔ)的充足程度：

　　3個(gè)月進(jìn)口覆蓋(0.42萬億美元)：該指標(biāo)反映在遭受沖擊情況下進(jìn)口可維持的時(shí)間。中國所持外儲(chǔ)可覆蓋超過23個(gè)月的進(jìn)口。

　　100%短期債務(wù)覆蓋(0.92萬億美元)：該指標(biāo)衡量一國在危機(jī)時(shí)的外債償還能力。中國外儲(chǔ)超過其短期外債的361%。

　　20%的M2覆蓋(4.29萬億美元)：該指標(biāo)捕捉在資本外逃情景下應(yīng)對(duì)境內(nèi)存款外流昕需外儲(chǔ)。中國外儲(chǔ)僅為其M2存量的14.4%;當(dāng)然，我們需考慮中國仍對(duì)個(gè)人換匯實(shí)行每年5萬美元的限額。

　　IMF綜合指標(biāo)(作為有資本管制經(jīng)濟(jì)體為1.75~2.62萬億美元，作為無資本管制經(jīng)濟(jì)體為2.82~4.23萬億美元)：該指標(biāo)涵蓋包括貿(mào)易沖擊、債務(wù)償還、資本外逃等在內(nèi)的一系列風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)不同匯率制度和資本賬戶安排設(shè)定不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。該指標(biāo)的100~150%為充足范圍。中國外儲(chǔ)是有資本管制經(jīng)濟(jì)體所需充足水平的191%，是無資本管制經(jīng)濟(jì)體所需的118%。

　　基于回歸的測(cè)算(考慮資本管制為1.43萬億美元，不考慮資本管制為4.04萬億美元)：該方法根據(jù)基本面因素估計(jì)實(shí)際外儲(chǔ)需求。在基準(zhǔn)情形下，中國在2005到2013年間持有外儲(chǔ)過多，而在2014年后持有不足。但若考慮資本管制，即使在2014年后，中國仍持有過多外儲(chǔ)。

　　綜合來看，中國外匯儲(chǔ)備大體依然充足，但對(duì)M2覆蓋不足可能是一個(gè)薄弱點(diǎn)。相應(yīng)地，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心動(dòng)搖時(shí)，壓力可能主要來自資本賬戶下的外匯流出。更長(zhǎng)期地看，中國需增加匯率彈性以更好地緩沖外部沖擊，降低持有巨額外儲(chǔ)的必要性。如果人民幣成為中國跨境資本流動(dòng)的主要載體，貨幣錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)可以根本上得到抑制。因此，中國還應(yīng)協(xié)同推進(jìn)資本賬戶開放和人民幣國際化。

　　去年8月以來，中國外匯儲(chǔ)備下滑一度引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。在連續(xù)兩個(gè)月小幅攀升后，4月底中國外匯儲(chǔ)備為3.22萬億美元，相比2014年6月3.99萬億美元的峰值已大幅回落。而去年中國外儲(chǔ)降幅更是達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的5127億美元，其中約1400億美元是美元走強(qiáng)帶來的負(fù)向估值效應(yīng)，3727億美元是因外匯干預(yù)等形成的對(duì)外支付。中國外儲(chǔ)仍是世界最高，但其下滑引發(fā)了關(guān)于中國外儲(chǔ)可低至什么水平的疑問。相比之下，就在幾年前，真正令央行頭疼的卻是外儲(chǔ)的持續(xù)累積。那么，中國到底應(yīng)該持有多少外匯儲(chǔ)備?要回答這個(gè)問題，我們首先需要了解中國巨額外儲(chǔ)是如何形成的以及為何又出現(xiàn)萎縮，然后對(duì)維持中國貨幣和金融穩(wěn)定所需合意外儲(chǔ)水平作出一個(gè)判斷。

　　中國外匯儲(chǔ)備的起落

　　巨額外匯儲(chǔ)備對(duì)中國來說是比較近的事情(圖表1)。改革開放初期，特別是在實(shí)行外匯留成制和內(nèi)部外匯結(jié)算價(jià)后，中國外匯儲(chǔ)備從1978年前的不到10億美元攀升至1983年的89億美元。由于經(jīng)濟(jì)過熱和進(jìn)口增長(zhǎng)，中國外儲(chǔ)在上世紀(jì)80年代中期又重新下降，直到1989年都處于較低水平。1994年，中國實(shí)行匯率并軌，人民幣一次性大幅貶值。一方面，人民幣貶值刺激了出口，經(jīng)常賬戶余額從1993年逆差119億美元到2001年順差174億美元。

　　另一方面，中國廉價(jià)的勞動(dòng)力和對(duì)外資開放的態(tài)度在90年代吸引了大量外國直接投資，從1993年的275億美元增長(zhǎng)超過60%至2001年的442億美元。相應(yīng)地，中國外儲(chǔ)同期翻了五番至2001年的2122億美元。2001年中國加入世貿(mào)組織，得以更好地融入全球價(jià)值鏈。經(jīng)常賬戶順差在2008年激增至創(chuàng)紀(jì)錄的4206億美元，并在全球金融危機(jī)期間及之后繼續(xù)保持高位。同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和人民幣升值預(yù)期也使得資本賬戶在2000年代持續(xù)錄得順差。“雙順差”加速了中國外匯儲(chǔ)備的累積。200年，中國外儲(chǔ)增至1.07萬億美元，中國超過日本成為世界上最大的債權(quán)國。2014年6月，中國外儲(chǔ)達(dá)到3.99萬億美元峰值，是2001年的18倍之多。

　　中國外儲(chǔ)累積是亞洲金融危機(jī)后新興經(jīng)濟(jì)體普遍增持外匯儲(chǔ)備大趨勢(shì)的一部分。直到布雷頓森林體系結(jié)束，全球儲(chǔ)備持有量并不多。此后，全球儲(chǔ)備總規(guī)模有所增加，但在亞洲金融危機(jī)前仍處于較低水平，截至1996年為1.7萬億美元。亞洲金融危機(jī)期間，外儲(chǔ)不足的一些新興國家面對(duì)大規(guī)模貨幣攻擊未能成功捍丑其匯率。危機(jī)后，全球儲(chǔ)備出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，從1998年的1.81萬億美元升至2013年的峰值12.18萬億美元，占全球GDP的比例從5.8%擴(kuò)大至16.0%

　　此外，與其他新興經(jīng)濟(jì)體一樣，中國可能也將持有以美元為主的外儲(chǔ)視為一種自我保護(hù)策略，尤其在外儲(chǔ)累積的早朝階段(圖表7)。中國外儲(chǔ)的增長(zhǎng)趨勢(shì)于2014年中出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。盡管中國貨物貿(mào)易繼續(xù)保持高順差，服務(wù)貿(mào)易和經(jīng)常性收入逆差呈現(xiàn)上升勢(shì)頭。面臨匯率不確定性，一些出口商將外匯收入留存海外。中國企業(yè)海外業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張，尤其在“一帶一路”戰(zhàn)略的推動(dòng)下，降低了直接投資的凈流入。隨著中國經(jīng)濟(jì)增速換擋，人民幣匯率從低估轉(zhuǎn)為可能的高估，導(dǎo)致套利交易平倉以及短期資本流出。這些因素或造成了2014年以來中國外儲(chǔ)的下降趨勢(shì)，但其存量規(guī)模仍是全球最大

。

　　新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體持有的儲(chǔ)備份額從1998年的35.7%擴(kuò)大至2013年的65.8%，其中大部分增幅由亞洲國家貢獻(xiàn)(圖表3和4)。特別地，1998~2013年間，中國新增外儲(chǔ)占全球增量的36.6%。日本和俄羅斯等石油出口國同期也增持了較多外儲(chǔ)。過去幾十年中，發(fā)達(dá)國家普遍轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度，加上其有用本國貨幣進(jìn)行國際借貸能力，持有外匯儲(chǔ)備的需要大大降低。

　　中國外儲(chǔ)累積也是在匯率缺乏彈性的情況下融入全球貿(mào)易和金融體系的必然結(jié)果。中國加入全球價(jià)值鏈，使其作為低成本制造業(yè)中心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為龐大的經(jīng)常賬戶順差，從而導(dǎo)致人民幣面臨升值壓力。由于匯率缺乏彈性以及資本賬戶逐步放開，這種外部壓力吸引大量短期資本涌入中國。同時(shí)，中國仍是外國直接投資的熱門目的地。在很大程度上，巨額外儲(chǔ)反映了中國在缺乏匯率靈活調(diào)整情況下所積累的外部失衡