摘要：一個缺少變化的、被人看死的貨幣政策預(yù)期，以及由此生成的“央行信仰”，鈍化市場的自我調(diào)節(jié)功能，也會將央行自己和整個金融系統(tǒng)逼入了“絕境”。

　　金融市場認(rèn)為只需要烘焙出央行的一個隱形承諾(不敢收)就夠了，剩下的事他們都可以自己完成，這就是金融的特質(zhì)，自我強(qiáng)化，自己可以制造臃余資產(chǎn) 。這才是真正的洪荒之力。

　　為了挽救經(jīng)濟(jì)杠桿(國有企業(yè)和類政府經(jīng)濟(jì)組織)，延滯風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，路徑依賴下中國用了兩招。一是讓居民戶加杠桿，房地產(chǎn)是中國地方政府的融資機(jī)制的特殊安排(生命線)。驅(qū)動儲蓄承接地產(chǎn)商的債務(wù)，然后轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)投資，最終才能變成地方政府的收入;二是釋放大量長期信用維持地產(chǎn)和平臺的債務(wù)鏈，比方說債務(wù)置換、不允許銀行抽貸、包括債轉(zhuǎn)股等等。客觀上造成了經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)往金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)移，結(jié)果是激勵整個金融系統(tǒng)逆向選擇，金融資產(chǎn)快速膨脹，激進(jìn)的資產(chǎn)端驅(qū)動著負(fù)債端激烈競爭，其結(jié)果：一是久期越來越短，把實(shí)際久期為一年的資金投入到久期長至十幾年到幾十年的長期股權(quán)投資;再看回購市場，2010年日均回購規(guī)模在5000億，2014年大致在8000億，現(xiàn)在的日均規(guī)模得在4萬億，原因都很簡單，負(fù)債端需要有持續(xù)不斷的資金涌入才能維持激進(jìn)的資產(chǎn)端;二是成本居高難下，誰愿意主動降價而失去市場的份額。這兩者合在一起就是一個詞“旁氏”。最后所有的交易者都成為央行的對賭方。

　　“豪賭”支配著金融市場的神經(jīng)。堅(jiān)信貨幣寬松全球趨勢，西方深陷長期停滯的陷阱，低利率-零利率-負(fù)利率，不斷QE，中國也會繼續(xù)貨幣寬松，流動性泛濫不斷制造臃余資產(chǎn)，繼續(xù)支撐資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，抓住機(jī)會做大做強(qiáng)，對于追趕者來講，這是實(shí)現(xiàn)彎道超車的黃金時間，“過了這個村就沒這個店”。

　　的確，過去三年的經(jīng)歷不斷在強(qiáng)化“富貴險(xiǎn)中求” 的贏家理念。一個月前還可能觸及平倉線之危的寶能，轉(zhuǎn)眼之間浮盈300億。感嘆時間荏苒，白云蒼狗。

　　一個缺少變化的、被人看死的貨幣政策預(yù)期，以及由此生成的“央行信仰”，鈍化市場的自我調(diào)節(jié)功能，也會將央行自己和整個金融系統(tǒng)逼入了“絕境”。

　　情緒之下，賣方甚至有點(diǎn)漠視央行的存在，“2.25%紅線在不在都無所謂”。

　　收益率的“牛平”掃蕩后，現(xiàn)在開始起哄“牛陡”，央媽現(xiàn)在要說服市場且讓市場相信她能夠堅(jiān)守住2.25%的防線，比以往任何時候都要難�，F(xiàn)在是表內(nèi)表外都壓到她身上，如果不轉(zhuǎn)換腦筋，她只會越來越被動，越來越累。其實(shí)有時候喊叫兩聲，也是會松快些的。畢竟現(xiàn)在圍攻央媽的人心里其實(shí)也是挺害怕的，大家都是架著杠桿在玩，金融市場擁擠不堪(4%的負(fù)債成本去支持3%的資產(chǎn)收益)，大家交易的主要是情緒，是因?yàn)橄嘈藕竺嬗斜任腋�難受的交易者會繼續(xù)增加杠桿，也是因?yàn)橄嘈叛胄袥]有任何辦法除了拼死也會維持這個脆弱系統(tǒng)。沒有風(fēng)險(xiǎn)定價的市場信仰是脆弱的，冷不防踩踏一下元?dú)庖矔�大傷�?/p>

　　Smart money開始哄風(fēng)險(xiǎn)偏好，開始有意識集體往下哄趕風(fēng)險(xiǎn)溢價。非標(biāo)、垃圾債甚至股票。短期內(nèi)都有可能。因?yàn)樗麄兿嘈叛雼尪唐趦?nèi)硬起來不太容易。中間橫著個G20。融資數(shù)據(jù)跳完了，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)又跳。現(xiàn)在和4月份比，幾個條件都較弱：通脹、經(jīng)濟(jì)增長、信貸，甚至包括境外資金流向，6.24脫歐之后，負(fù)利率導(dǎo)致資金短期回流新興市場的趨勢還在延續(xù)，共同的一點(diǎn)是收益率和負(fù)債成本的倒掛嚴(yán)重，收益率越下，所需杠桿率越高，所需資產(chǎn)就越多，機(jī)構(gòu)越是瘋搶，這個玩意最后就看自然力的造化了。

　　央行不作聲，更多要靠交易者自律了，但人性和正反饋這東西就很難說了，一旦先驗(yàn)的目標(biāo)深入人心后，比方說2.5%(十年期國債收益率)，一般都有可能要打過去之后，才會有人害怕，分歧才會出來。

　　我們今天所處的長期趨勢，是所有從業(yè)者都沒有經(jīng)歷過的，李揚(yáng)老師說是千年不遇。全球貨幣金融現(xiàn)在好像航行在百慕大，通脹和通縮一起漲，避險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)一起漲，但沒一樣是踏實(shí)的。我們能夠明確感知到風(fēng)險(xiǎn)，卻又不知該如何避險(xiǎn)。

　　我個人感覺，未來(明年)所有資產(chǎn)的波動率一定會顯著上升。利率的“大空間、低波動”的時間已經(jīng)結(jié)束，“小空間、高波動”的時間或已經(jīng)開啟，交易的贏家最終拼的不是信仰，拚的其實(shí)是誰家的負(fù)債端能扛，今天交易者心靈煎熬的程度取決于其負(fù)債成本管理能力的大小。因?yàn)楝F(xiàn)在資產(chǎn)的流動性狀態(tài)全靠信仰在撐。