利率暫時(shí)并沒(méi)有大幅度催生房地產(chǎn)泡沫。在財(cái)務(wù)成本并不成為企業(yè)沉重負(fù)擔(dān)的前提下，讓基礎(chǔ)利率逐步恢復(fù)到歷史平均水平，把美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注點(diǎn)重新放回到通脹，而改善經(jīng)濟(jì)的任務(wù)交回給市場(chǎng)，應(yīng)該是預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的重要手段。

美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)考慮逐步加息

　　最近，有關(guān)九月美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)加息的猜想在美國(guó)投資銀行和金融機(jī)構(gòu)間引起了很大的爭(zhēng)議。高盛認(rèn)為，8月份15.1萬(wàn)的新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)已經(jīng)足夠讓美聯(lián)儲(chǔ)在20至21日的議息會(huì)議上決定第二次加息。而摩根斯坦利則認(rèn)為，雖然就業(yè)市場(chǎng)得到了很大改善，但是通貨膨脹的低迷并不足以構(gòu)成加息的主要依據(jù)。另一邊，債王格羅斯和自己的老東家也產(chǎn)生了爭(zhēng)執(zhí)。格羅斯認(rèn)為九月的加息幾乎是百分之百確定的。而PIMCO則認(rèn)為加息是不太可能發(fā)生的。

　　誠(chéng)然，從理論上來(lái)說(shuō)，中央銀行是否加息并不與就業(yè)市場(chǎng)直接相關(guān)。美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)中明明白白的寫著打擊通脹是他們的主要任務(wù)。但在2008金融危機(jī)之后，各國(guó)政策制定者認(rèn)為通過(guò)貨幣政策而不是財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)對(duì)民眾產(chǎn)生的反感更低，并且更加容易在議會(huì)獲得通過(guò)。所以美聯(lián)儲(chǔ)在量化寬松和之后的利率提升的決定中，都把勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善和通貨膨脹同時(shí)作為主要的考慮指標(biāo)，并增加了與市場(chǎng)更加緊密的溝通。

　　首先，從勞動(dòng)力市場(chǎng)來(lái)看，雖然就業(yè)相對(duì)于幾年前就業(yè)已經(jīng)獲得了很大改善，但遠(yuǎn)期的隱憂還是存在的。總體上，失業(yè)率已經(jīng)穩(wěn)定在4.9%上下大約一年時(shí)間，略高于2008金融危機(jī)前的水平。對(duì)比歷史上數(shù)次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇來(lái)看，失業(yè)率也是相對(duì)低點(diǎn)。每月的初次申請(qǐng)失業(yè)金的人數(shù)和非農(nóng)就業(yè)指數(shù)雖然由于季節(jié)性的原因偶有高低，但大都持續(xù)改善。企業(yè)主開(kāi)始發(fā)現(xiàn)，想要找到合格的工人越來(lái)越困難。美國(guó)職位空缺已經(jīng)在7月達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的587萬(wàn)。理論界認(rèn)為，本階段的失業(yè)率表明勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)接近充分就業(yè)。

　　但是如果我們看遠(yuǎn)一點(diǎn)，美國(guó)企業(yè)的盈利能力在過(guò)去一年中持續(xù)下降，降低了勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步改善的可能。標(biāo)普500上市公司的盈利已經(jīng)大幅度低于一年前。平均利潤(rùn)率從2014年一季度的大約9%下降到目前的8%左右。并且資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金持續(xù)減少。大多數(shù)公司并沒(méi)有使用現(xiàn)金來(lái)增加資本開(kāi)支，投入再生產(chǎn)。他們選擇用做一次性股票回購(gòu)，而不是分紅。我們也可以認(rèn)為，高管們對(duì)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)前景并不看好，所以他們把資金還給投資者，并且避免給投資者發(fā)出未來(lái)投資回報(bào)將會(huì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的信號(hào)。

　　甚至如果我們仔細(xì)觀察勞動(dòng)力市場(chǎng)，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)很多問(wèn)題。比如，人口老齡化降低了勞動(dòng)參與率，形成了勞動(dòng)力市場(chǎng)繁榮的假象�？墒悄軌蚋纳迫丝诮Y(jié)構(gòu)的移民政策，卻由于兩黨政治觀點(diǎn)的分歧長(zhǎng)期得不到解決。又如，勞工就業(yè)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性失衡。更多就業(yè)機(jī)會(huì)出現(xiàn)在了IT技術(shù)行業(yè)和建筑行業(yè)，而石油化工行業(yè)由于油價(jià)的長(zhǎng)期低迷反而出現(xiàn)裁員現(xiàn)象。再如，調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大部分失業(yè)者根本就不想要工作，只想吃救濟(jì)。無(wú)論美國(guó)經(jīng)濟(jì)如何擴(kuò)張，這些人都不可避免的增加了社會(huì)福利的負(fù)擔(dān)，惡化了政府的資產(chǎn)負(fù)債表，降低了政府進(jìn)行擴(kuò)張性財(cái)政政策的能力。

　　其次，輸入型通縮和強(qiáng)勢(shì)美元是美國(guó)通脹長(zhǎng)期不達(dá)標(biāo)的重要原因。如果單看通貨膨脹中有關(guān)房地產(chǎn)的價(jià)格指數(shù)，它已經(jīng)對(duì)比一年前上漲了3.5%。服務(wù)業(yè)價(jià)格指數(shù)，由于工資的微幅上漲，也溫和提升了3%左右�？梢�(jiàn)通脹中與美國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)更緊密相關(guān)的部分是溫和上漲的。但是由于全球經(jīng)濟(jì)的低迷，進(jìn)口商品，特別是石油價(jià)格和大宗商品大幅度拉低了通脹。而加息預(yù)期引發(fā)的強(qiáng)勢(shì)美元讓進(jìn)口商品以美元計(jì)價(jià)后變得更便宜，也加劇了這種趨勢(shì)。這讓美聯(lián)儲(chǔ)形成了一種經(jīng)濟(jì)持續(xù)緊縮的錯(cuò)誤看法。

　　再次，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，長(zhǎng)期寬松的貨幣政策常常會(huì)催生引發(fā)足夠下一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的資產(chǎn)泡沫，但從房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)看，并沒(méi)有出現(xiàn)全面泡沫化的跡象。由于房地產(chǎn)支持證券和與之相關(guān)的結(jié)構(gòu)化衍生品是引爆2008經(jīng)濟(jì)危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)�，美�?guó)政府對(duì)相關(guān)銀行進(jìn)行了非常嚴(yán)厲的處罰，動(dòng)軸開(kāi)出數(shù)十億美元的巨額罰單。對(duì)與房地產(chǎn)相關(guān)結(jié)構(gòu)化衍生品，監(jiān)管當(dāng)局大幅度提升了風(fēng)險(xiǎn)資本的要求。這甚至迫使不少投行退出這一類業(yè)務(wù)，防止了杠桿率的快速提升，也造成了交易市場(chǎng)的清淡。

   從美國(guó)房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然多地的房?jī)r(jià)達(dá)到甚至超過(guò)了危機(jī)前的水平，但是不可否認(rèn)房地產(chǎn)抵押貸款的質(zhì)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于危機(jī)前。由于監(jiān)管規(guī)則的變化，銀行發(fā)行貸款的動(dòng)力大大降低。甚至很多有工作的合格購(gòu)房者常常由于各種原因，沒(méi)法正常獲得銀行的貸款。所有購(gòu)房者的房?jī)r(jià)收入比已經(jīng)從危機(jī)前的4.0下降到了目前的3.1左右。這個(gè)比率對(duì)比過(guò)去30年的歷史，大概處于平均水平，說(shuō)明房地產(chǎn)價(jià)格是存在基本面支撐的。這些因素都決定了，房地產(chǎn)很難再次成為下一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的源頭。

　　我們基本上可以得出這樣的看法，低利率暫時(shí)并沒(méi)有大幅度催生房地產(chǎn)泡沫，但另一方面也無(wú)法更多的改善勞動(dòng)力市場(chǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步擴(kuò)張依賴于政府的結(jié)構(gòu)性改革，如企業(yè)和個(gè)人稅制的改革，福利和醫(yī)療制度的改革，移民和投資制度的改革，國(guó)際貿(mào)易機(jī)制的改革。在財(cái)務(wù)成本并不成為企業(yè)沉重負(fù)擔(dān)的前提下，讓基礎(chǔ)利率逐步恢復(fù)到歷史平均水平，把美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注點(diǎn)重新放回到通脹，而改善經(jīng)濟(jì)的任務(wù)交回給市場(chǎng)，應(yīng)該是預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的重要手段。