摘要：一、二、三線城市的投資邏輯存在顯著差異。一線城市投資門檻高，但上漲期增幅大，下跌期回撤少，資產(chǎn)保值效果較好。二線城市投資門檻適中，但享受高增長(zhǎng)的同時(shí)需忍受大幅回撤。三線城市投資門檻低，需防范近期高收益的背后的高回撤風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)情緒的誘導(dǎo)下，投資者忽略各地房市的結(jié)構(gòu)性差異，通過(guò)高杠桿盲目入市，可能會(huì)給這場(chǎng)盛宴埋下重大隱患。

　　張明為盤古智庫(kù)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心高級(jí)研究員，鄭聯(lián)盛、楊曉晨、王宇哲、周濟(jì)均為盤古智庫(kù)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心研究員。

　　市場(chǎng)觀望情緒漸濃，一致預(yù)期正在形成。逐漸冷靜的市場(chǎng)情緒和逐步實(shí)施的調(diào)控政策會(huì)將房?jī)r(jià)帶入一輪下行周期，但只要寬松的貨幣環(huán)境維持不變，樓市崩盤的可能性較小。但是，投資者仍應(yīng)重點(diǎn)防范一線城市周邊概念區(qū)域及二、三線城市在房?jī)r(jià)回調(diào)期產(chǎn)生的大幅波動(dòng)。以及防范在高杠桿情況下，價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的重大損失。

　　一、 一二三線城市的投資邏輯

　　投資一、二、三線城市存在顯著的邏輯差異。從歷史數(shù)據(jù)看，全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在時(shí)間上保持了較高的一致性，即漲跌趨勢(shì)的啟停時(shí)點(diǎn)相差不大。但是，受到人口、收入、教育等基本面因素的影響，房?jī)r(jià)波幅在地區(qū)之間相差甚遠(yuǎn)。簡(jiǎn)言之，各地房市時(shí)間維度求同，空間維度存異。當(dāng)前全國(guó)房市火爆，加杠桿、編概念，頗有去年股市遺風(fēng)。市場(chǎng)中存在許多缺乏依據(jù)、似是而非的觀點(diǎn)，制造緊張情緒，誘導(dǎo)民眾跟風(fēng)搶房。但筆者認(rèn)為，投資者忽略各地房市的結(jié)構(gòu)性差異，通過(guò)高杠桿盲目投資，可能會(huì)給這場(chǎng)盛宴埋下重大隱患。從投資角度，購(gòu)房人需謹(jǐn)慎評(píng)估意向房產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，避免盲目跟風(fēng)導(dǎo)致的“高位接盤”。

　　投資一線城市門檻高，但上漲期增幅大，下跌期回撤少，資產(chǎn)保值效果較好。如圖1，在2010年以來(lái)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)經(jīng)歷的兩次重大調(diào)整期中，一線城市房?jī)r(jià)保持了相對(duì)平穩(wěn)的趨勢(shì)。筆者認(rèn)為，其原因可用六字概括：“占位、避險(xiǎn)、發(fā)展”。所謂“占位”，就是在核心城市疏散人口的大背景下，通過(guò)持有房產(chǎn)，搶占這些城市的優(yōu)勢(shì)資源。所謂“避險(xiǎn)”，是指一線城市產(chǎn)業(yè)格局相對(duì)完善，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)荒的艱難抉擇中，房產(chǎn)是較為優(yōu)質(zhì)的避險(xiǎn)資產(chǎn)。所謂“發(fā)展”，是指一線城市人才聚集，最有可能實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新突破，率先享受到產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的紅利。產(chǎn)業(yè)紅利帶動(dòng)地產(chǎn)價(jià)格，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的進(jìn)一步升值。

　　但是，當(dāng)前一線城市周邊存在眾多“概念區(qū)域”，如規(guī)劃新區(qū)、城市功能外遷新區(qū)等。在無(wú)法分辨概念是否能落實(shí)的情況下，投資者需謹(jǐn)慎對(duì)待這些區(qū)域的價(jià)格異動(dòng)。

　　圖1：一線城市住宅價(jià)格及變化趨勢(shì) [保存到相冊(cè)]

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、PRIME。

　　注：一線城市：北京、上海、廣州、深圳。

　　投資二線城市門檻適中，享受高增長(zhǎng)的同時(shí)需忍受大幅回撤。二線城市多為省會(huì)或計(jì)劃單列市，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)中占有較為核心的位置，投資邏輯與一線城市存在諸多共同之處。筆者認(rèn)為，本輪二線城市房?jī)r(jià)飆漲在需求側(cè)有兩方面因素：從投資角度，一線城市的投資門檻已經(jīng)超出了很多投資者的承受范圍，因而選擇價(jià)位較低的二線城市以求“補(bǔ)漲”，造就了本輪高漲的投資情緒。從剛需角度，火爆的投資狀況引發(fā)剛需人群的恐慌情緒，對(duì)房?jī)r(jià)飆升起到了推波助瀾的作用。

　　但是，受吸收優(yōu)質(zhì)資源的能力限制，二線城市發(fā)展的穩(wěn)定性不如一線城市，也造就了其地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定性較一線城市有較大差距。從歷史數(shù)據(jù)看(圖2)，在地產(chǎn)行業(yè)低迷期時(shí)，二線城市房?jī)r(jià)存在較大幅度的回撤，部分樓盤將面臨斷供風(fēng)險(xiǎn)，以高杠桿方式進(jìn)入的投資者需特別警惕。

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　　圖2：二線城市住宅價(jià)格及變化趨勢(shì) [保存到相冊(cè)]

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、PRIME。

　　注：二線城市：天津、重慶、杭州、南京、武漢、沈陽(yáng)、成都、西安、大連、青島、寧波、蘇州、長(zhǎng)沙、濟(jì)南、廈門、長(zhǎng)春、哈爾濱、太原、鄭州、合肥、南昌、福州。

　　投資三線城市門檻最低，近期高收益的背后可能隱藏重大風(fēng)險(xiǎn)。三線城市在人口數(shù)量、收入、教育、醫(yī)療等方面都不具備長(zhǎng)期維持房?jī)r(jià)升勢(shì)的基礎(chǔ)。因此從2011年至今，三線城市平均房?jī)r(jià)始終處于寬幅震蕩狀態(tài)(圖3)，在2015年一度回撤到2010年的水平。筆者認(rèn)為，三線城市仍然處于“去庫(kù)存”的核心位置，近期房?jī)r(jià)上漲主要是受市場(chǎng)恐慌心理影響所致，房?jī)r(jià)在接下來(lái)的回調(diào)期將面臨重大回撤風(fēng)險(xiǎn)。

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　　圖3：三線城市住宅價(jià)格及變化趨勢(shì) [保存到相冊(cè)]

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、PRIME。

　　注：三線城市：全國(guó)百城中除一線城市、二線城市之外的其它74個(gè)城市。

　　二、 狂歡過(guò)后，回調(diào)還是崩盤?

　　市場(chǎng)觀望情緒漸濃，一致預(yù)期正在形成。近期，主流媒體和研究者提示房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)頻繁，市場(chǎng)對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度逐漸提高(圖4)。盡管瘋搶樓盤的盛況仍然廣為流傳，但通過(guò)微觀走訪不難發(fā)現(xiàn)，投資者的觀望情緒漸濃，市場(chǎng)瘋狂不可持續(xù)。

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　　圖4：市場(chǎng)對(duì)“樓市泡沫”的關(guān)注增強(qiáng) [保存到相冊(cè)]

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：百度指數(shù)、PRIME。

　　房?jī)r(jià)因貨幣政策而起，或也將因貨幣政策而終。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，無(wú)法充分吸收貨幣的情況下，房?jī)r(jià)問(wèn)題，本質(zhì)上始終是貨幣問(wèn)題。本輪房?jī)r(jià)飆升，肇始于貸款利率自2014年底的加速下行，及各地配套的去庫(kù)存政策(圖5)(詳見(jiàn)《資金政策驅(qū)房?jī)r(jià)，人口庫(kù)存決漲跌——2016春季國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)專題報(bào)告》)。美日兩國(guó)地產(chǎn)泡沫破裂，均是高杠桿下緊縮貨幣政策的產(chǎn)物。如果將緊縮的貨幣政策看作啟動(dòng)崩盤的鑰匙，高杠桿則是系列反應(yīng)的催化劑。越是高杠桿下累積的債務(wù)，繁榮期收益越大，衰退期抗風(fēng)險(xiǎn)能力越弱。眾多市場(chǎng)研究顯示，當(dāng)前國(guó)內(nèi)杠桿率正在逐步逼近美日泡沫高峰期杠桿率。因此筆者認(rèn)為，當(dāng)前央行面臨著兩難困境：抑制泡沫需要適度收緊貨幣政策，而操作不當(dāng)，可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格崩盤。在經(jīng)濟(jì)L型筑底的大環(huán)境下，維持適度寬松的貨幣政策將是較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的主導(dǎo)思路。因此，逐漸冷靜的市場(chǎng)情緒和逐步實(shí)施的調(diào)控政策會(huì)將房?jī)r(jià)帶入一輪下行周期，但只要寬松的貨幣環(huán)境維持不變，樓市崩盤的可能性較小。

　　但是，如前所述，投資者仍應(yīng)重點(diǎn)防范一線城市周邊概念區(qū)域及二、三線城市在房?jī)r(jià)回調(diào)期產(chǎn)生的大幅波動(dòng)。以及防范在高杠桿情況下，價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的重大損失。

　　圖5：住宅價(jià)格指數(shù)變化、中長(zhǎng)期貸款利率與房地產(chǎn)調(diào)控政策 [保存到相冊(cè)]

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、PRIME。