摘要：大規(guī)模的投入擴張政策，本身就導(dǎo)致了政策的空間收縮。但同時導(dǎo)致了生產(chǎn)率的下降，杠桿率的上升。這樣的三角很難走出去，很難化解，這是中國現(xiàn)在碰到的一個問題。

　　黃益平介紹說，2009年兩位美國經(jīng)濟學家萊因哈特、羅格夫出版的《這次不一樣》一書，對過去人類歷史上800年的各種金融危機，做了梳理歸納和分析，最后得出一個基本結(jié)論，就是錢借多了、杠桿率高了最后是要出問題的，無一例外。

　　國際清算銀行BIS做了一個報告，提出了風險鐵三角一說，指生產(chǎn)率下降，杠桿率上升和政策空間收縮三方面同時存在。中國可能也出現(xiàn)了這種所謂的風險鐵三角。因為大規(guī)模的投入擴張政策，本身就導(dǎo)致了政策的空間收縮。但同時導(dǎo)致了生產(chǎn)率的下降，杠桿率的上升。這樣的三角很難走出去，很難化解，這是中國現(xiàn)在碰到的一個問題。

　　具體來看。

　　首先，資本投入的效率在下降。2007年中國每生產(chǎn)一個新的單位GDP，需要3.5個單位的資本投入。到了2015年需要5.9個單位的資本投入。邊際資本產(chǎn)出率簡單說就是每生產(chǎn)一個單位新的GDP，需要多少個新單位的資本投入。

　　其次，政府一直在擔心金融不支持實體經(jīng)濟增長。金融投入很多，貨幣在增長，信貸在增長，經(jīng)濟增長、效益卻比過去弱很多。黃益平覺得這兩個故事是一致的。因為產(chǎn)出效率下降了，同樣的100塊錢的資本投入下去，產(chǎn)出就沒有那么明顯了。

　　黃益平認為，如果杠桿率這個因素能夠化解的話，杠桿率和政策空間這兩個因素在一定程度上可以得到緩解。

　　但是，從現(xiàn)有研究來看，杠桿率的指標還是得往上走。這引出一個問題，就是目前的政策都不太成功。壓杠桿其實不是那么容易的，壓不好有的時候也能壓出大問題。

　　杠桿率簡單說就是在微觀經(jīng)濟主體的資產(chǎn)負債表上，負債和資產(chǎn)之間的一個相對的比例�？梢允琴Y產(chǎn)負債比，也可能是資產(chǎn)權(quán)益比(負債資本的比例)。

　　黃益平根據(jù)數(shù)據(jù)分析，認為，企業(yè)的杠桿率漲得很快，地方政府的負債率也增長非�？�，中央政府基本上沒有什么太大的變化，居民部門杠桿率增長的態(tài)勢很明顯，目前中國居民的杠桿率并不低，是和當前發(fā)展水平相對應(yīng)的。

　　在2008年以前，國企和非國企的杠桿率，大體是在同方向的移動。2008年以后，國企的杠桿率不斷地上升，非國企杠桿率不斷下降。

　　而黃益平的研究發(fā)現(xiàn)，民企加杠桿對增長有作用，國企加杠桿對增長不明顯。

　　民營經(jīng)濟比重比較高的省份，杠桿率對經(jīng)濟增長的促進作用是很明顯的。民營經(jīng)濟加杠桿對經(jīng)濟增長的貢獻比較重要，或者比較顯著。無論是看生產(chǎn)率還是看利潤率，都要優(yōu)于國企的財務(wù)表現(xiàn)。但恰恰我們在過去看到的是，國企的杠桿率在上升，非國企的杠桿率在下降。所以有的學者說，好杠桿在下降，壞杠桿在上升。起碼從平均意義上來說是這樣的。

　　中國去杠桿是在非國企部門，這到底是政策有意為之還是其他的因素造成的?為什么國企的杠桿率在上升，非國企的杠桿率在下降這樣的一個現(xiàn)象，是什么因素導(dǎo)致這樣的結(jié)果?政府花了很多錢，那為什么沒有讓民企的杠桿率也上升呢?或者起碼沒有讓民企的杠桿率穩(wěn)定在那，而讓它反而下降了，是什么因素導(dǎo)致這樣一種分化?

　　黃益平猜測，在經(jīng)濟不確定性大幅度上升的時候民企和國企的應(yīng)對策略是不一樣的。不同的企業(yè)面對同樣的一個事件，他的反應(yīng)有可能是不一樣的。所以無論是從借錢這一方來看，還是從貸錢的這一方來看，在經(jīng)濟不確定性上升的時候，我們會看到這兩類企業(yè)的杠桿率變化的方向不一樣。

　　黃益平從體制上分析，中國在過去改革期間，其實是有三個雙軌制。而這三軌制對國企的杠桿率的增加都是一以貫之的支持。

　　第一個雙軌制就是在改革開放剛剛開始的時候，國企和非國企的雙軌制。把國保留了，給民企、給市場經(jīng)濟更大的擴張的空間，又叫漸近的改革。其實就是在改革的過程當中，沒有人直接受到利益的傷害。從過去幾十年的狀況來看，應(yīng)該說支持穩(wěn)步的增長還是有效果的。

　　第二個雙軌制，就是把產(chǎn)品市場都放開，要素市場嚴重扭曲。今天在中國經(jīng)濟當中，這個現(xiàn)象還是很明顯的。所有的產(chǎn)品，農(nóng)產(chǎn)品、服務(wù)業(yè)的產(chǎn)品、制造業(yè)的產(chǎn)品，價格基本上都放開了。而投入品的這個市場，從金融到土地，到勞動力到能源，到水資源，凡是能用于生產(chǎn)的投入品市場，政府干預(yù)很明顯，一是分配的干預(yù)，一是價格的干預(yù)。

　　對于要素市場的扭曲或者干預(yù)，形成的第二個雙軌制，其實是為了支持第一個雙軌制的運行。就是要保留國企，不想讓所有的國企一下子全部消失。

　　第三個雙軌制，是正軌金融機構(gòu)和非正軌金融機構(gòu)。今天中國的金融機構(gòu)五花八門，包羅萬象，國外有的我們幾乎都有了。市場規(guī)模也都很大了，總信貸、M2、全世界都已是最高的之一了。股票市場、債券市場，我們自己覺得相對不發(fā)達，在世界范圍來看，規(guī)模不算小了，四大國有商業(yè)銀行在全世界都能排得上前十名。但是金融市場的市場機制沒有真正發(fā)揮作用，導(dǎo)致了一個直接的結(jié)果就是，絕大部分企業(yè)和個人都沒有得到很好的金融服務(wù)。所以金融市場規(guī)模很大與金融服務(wù)供應(yīng)不足并存。中小企業(yè)貸款難、融資難、融資貴這個問題說了多少年也沒有特別明顯的改善。很多老百姓，尤其是低收入的老百姓，沒有從傳統(tǒng)行業(yè)得到很好的金融服務(wù)。金融行業(yè)的正規(guī)部門像銀行、股票市場、債券市場，在相當程度上受到政府干預(yù)。所以在這個市場之外，結(jié)果又產(chǎn)生了另外一個市場，非正規(guī)市場，類似于溫州的民間借貸，引資銀行，或者是互聯(lián)網(wǎng)金融。

　　當然它會導(dǎo)致一些后果，經(jīng)濟效率比較低。邊際資本產(chǎn)出率為什么在上升?因為效率低的企業(yè)在借越來越多的債，效率高的企業(yè)在借越來越少的債。這樣的形勢，對于經(jīng)濟的未來的發(fā)展前景，我們是不是會有一些擔憂?

　　所以，今天中國經(jīng)濟碰到的最大的結(jié)構(gòu)性的挑戰(zhàn)是新舊產(chǎn)業(yè)的更替。中國其實過去有很龐大的制造業(yè)，支持了中國經(jīng)濟每年幾乎10%的增長。但是現(xiàn)在很不好的一個消息就是，幾乎所有的這些產(chǎn)業(yè)今天都沒有競爭力了。